9 Ağustos 2010Referans Gazetesi
Merkez bankalarının döviz kurunu nasıl hesaba katacakları hemen her ülkenin sorunu olduğu için, iktisat yazınında oldukça geniş bir yer tutuyor. Enflasyon hedeflemesi yapan ülkeler bağlamındaki görünümse şu biçimde sınıflandırılıyor:
i) Gelişmiş ülkelerde uygulanan geleneksel enflasyon hedeflemesi modeli: Bu yaklaşımda merkez bankasının politika faiz oranındaki değişmeleri veren ‘tepki fonksiyonunda' döviz kuru yer almıyor. Bu fonksiyon enflasyon öngörülerinin enflasyon hedefinden sapmasına ve çıktı açığına bağlı (gerçekleşen üretim düzeyinin potansiyel üretim düzeyinden farkı).
Bu yaklaşımda iki noktaya dikkat etmek gerekiyor. Bunlardan ilki enflasyon değişkeninin katsayısının büyük olması. İkincisi ise merkez bankasının bir çıktı (ya da büyüme) hedefinin olmaması. Merkez bankası enflasyon hedefiyle uyumlu bir büyüme yolundan sapma olup olmadığı ile ilgileniyor. Sonuç olarak bu yaklaşımda döviz kuru, örtük olarak, enflasyon ve üretim öngörüleri yoluyla etki yapıyor.
ii) Döviz kuruna dayalı enflasyon hedeflemesi: Öbür uçta ise merkez bankasının farklı bir politika aracı kullanması yaklaşımı yatıyor. Faiz oranı yerine döviz kuru araç değişken olarak seçiliyor. Merkez bankasının tepki fonksiyonunda yine enflasyon ve çıktı açığı değişkenleri var. Yine ağırlık ilkinde. İlke olarak böyle bir yaklaşım merkez bankasının döviz piyasasına, sterilize edilmemiş müdahaleleriyle uygulanabilir. Bu yaklaşımı 1990'ların başında Yeni Zelanda uygulamış. Bir de bunu andıran Singapur örneği var.
iii) Enflasyon hedeflemesini bir döviz kuru bandı ile birlikte kullanmak: Bu durumda merkez bankasının tepki fonksiyonu içinde reel döviz kurunun ‘durağan durum denge değerinden' sapması da yer alıyor. Burada önemli olan nokta döviz kurundaki dalgalanmaların bant sınırlarına varması durumunda merkez bankasının amacının değişmesi.
O noktadan itibaren enflasyon yerine döviz kurunun istikrarı amaç haline geliyor. Şili ve İsrail bu yaklaşımı enflasyon hedeflemesine geçişte kullanmışlar. Ancak bir noktaya daha dikkat etmek gerekiyor. Her iki ülke de yüksek enflasyon ortamında döviz kuruna dayalı para politikası modelinden enflasyon hedeflemesine geçiş aşamasında bu yaklaşımı izlemişler ve bir noktada da terk etmişler.
iv) Reel döviz kurundaki sapmaları hesaba katan enflasyon hedeflemesi: Bu (i)'de anlatılan çerçeveye döviz kuru değişkenin sokulması anlamına geliyor. Burada dikkat edilmesi gereken bir nokta, böyle bir uygulamanın merkez bankasının bir döviz kuru hedefi olduğu anlamına gelmemesi. Merkez bankası yine enflasyonu hedefliyor.
Yine bunun için uygulaması gereken faiz oranının saptamaya çalışıyor. Ancak bunu yaparken, döviz kurundaki dalgalanmaları enflasyon hedefine ulaşılmasını bozması olasılığını açıkça hesaba katıyor. Enflasyon hedeflemesi yapan gelişmekte olan ülkelerin büyük çoğunluğunun uygulamaları bu çerçeveye uyuyor. Bu ülkelerin merkez bankaları döviz kurundaki ciddi oynaklıklara karşı sistematik tepki gösteriyorlar.
TCMB'nin davranışlarını basite indirgemek gerektiğinde [örneğin ders anlatırken] (i) çerçevesinde özetlemek daha kolay. Ama TCMB'nin (iv)'teki çerçeveye daha yakın olduğunu düşünmek belki daha doğru. Sayın Özatay (iv)'teki çerçevenin sistematik olarak uygulanmasını öneriyor. Akla şu soru gelebilir: Zaten TCMB'nin ‘örtük' olarak uyguladığı bir politikayı ‘belirtik' hale dönüştürmekle ne kazanılacak ki? Sanıyorum ihmal edilmeyecek kadar önemli bir kazanç var. O da TCMB'nin, TL'nin değer kazanmasına enflasyonu düşürmeye yardımcı olduğu için göz yumduğu biçimindeki kaygıyı ortadan kaldırmaya büyük ölçüde katkı yapması.
NOT: Enflasyon hedeflemesi bağlamında döviz kuru konusunda kaynaklar:
Stone, M. ve diğerleri: The Role of Exchange Rate in Inflation-Targetin Emerging Economies, IMF Occasional Paper 267, Washington D.C.: IMF, 2009
Roger, S. J. Restrepo ve C. Garcia: Hybrid Inflation Targeting Regimes, IMF Working Paper WP/09/34, October 2009.
