Ekonomi Notları – 80

Ömer Madra: Gelişmekte olan ülkelere sermaye akışı meselesi, zaten zaman zaman konuştuğumuz bir meseleydi, bugün ne durumda?

Hasan Ersel: Bunu gündeme getirmek istememin iki nedeni var, bunlardan bir tanesi gelişmekte olan ülkelere [aslında yaygın kullanılan terim “yükselen piyasa ekonomileri” (Emerging Market Economies). Pek işe yarar bir tanım olduğu kanısında değilim.] olan sermaye hareketlerinde son birkaç yıldır ortaya çıkan  eğilimin geçen  yıl tersine dönmüş olması. Sözünü ettiğim eğilim şuydu: gelişmekte olan ülkelere sermaye eskisi kadar gitmiyordu, giderek daha az gidiyordu. Geçen sene boyu sermaye hareketlerinde canlanma sinyalleri almıştık. Ancak elimizde sayısal büyüklükler olmadığı için fazla bir şey söyleyemiyorduk. Şimdi geçici olsa da elimizde veri var. Bu veriler Institue of International Finance’ın (Uluslararası Finans Enstitüsü IIF) 15 Ocak 2004 tarihinde yayınladığı bir dokümanda yer alıyor. İkinci neden ise 19 Ocak 2004 tarihli Financial Times gazetesinde bu bağlamda Türkiye’den söz ediliyor olması...

Şimdi biraz rakamlara bakalım:

Gelişmekte olan ülkeler 2002 yılında toplam 124.2 milyar dolar özel kaynaklardan finansman sağlamış. Bu rakam 2003’te 187.5 milyar dolara çıkmış, yani %51 kadar artmış. 2004 için IIF’in öngörüsü bu rakamın %10.5 kadar daha artarak 196.2 milyar dolara ulaşacağı.

Bu ne demek? Bir kere 2002 yılı son on yılın en düşük rakamıydı. 2003 yılındaki rakam ise son on yılın aşağı yukarı ortalamasına eşit. Yani aslında çıkılan düzey çok yüksek değil, bu fon akımlarının 200 milyar doların üzerinde olduğu dönemler olmuştu.

2003 yılında gelişmekte olan ülkeler sağladıkları bu finansmanı nasıl kullanılmışlar?

Bir kere bu ülkelere resmi kaynaklardan (ikili anlaşma  ya da uluslararası finansman kuruluşları: IMF, Dünya Bankası vs.) aracılığıyla net kaynak girişi olmamış. Hatta 12.9 milyar dolar çıkış olmuş. Öte yandan gelen paranın 6.5 milyar doları bu ülkelerin dışına çıkmış. [Bu büyüklüğü tam bilmiyoruz. Çünkü hata ve parasal amaçlı altın hareketleriyle bir arada veriliyor.]

Peki bu ülkelerin bu mali kaynağa cari açıklarını kapatmak için mi gereksinimleri var. Yanıt “hayır”. Bu ülkelerin bütüncülleştirilmiş cari dengeleri 91 milyar dolar fazla vermiş... Ama yine de dışarıdan kaynak temin etmişler. Bu ülkeler bu dönemde 259 milyar dolarlık rezerv biriktirmişler. Bu büyük bir rakam. Bunun üzerinde düşünmek gerek. Neden bu ülkeler bir başka ülkenin parasını ya da o para cinsinden menkul kıymetlerini bu kadar çok elde tutar? Bu para da büyük ölçüde ABD doları, bir miktar da Euro...

ÖM: Gelişme yolunda dediğimiz ülkeler yapıyor yani bunu, öyle mi?

HE: Evet, bu ülkeler gelişmiş ülkelerin bastığı para cinsinden menkul kıymetleri (genellikle devlet tahvilleri) tutarak onları finanse etmişler. Bu da 2003 yılında 259 milyar dolarmış.

Şimdi bu mali kaynakların gelişmekte olan ülkelere hangi yollarla geldiğine, yani bileşimine bakalım: Mali kaynaklar iki türlü gelebilir. Bunlardan ilki bir faaliyete ortak olmaktır. Yani sermaye yatırımı yapılır. Bu ya doğrudan yatırım ya da portföye hisse senedi almak biçiminde olur. Ötekisi ise borç vermektir. Borç vermenin de iki yolu vardır. Ya bu ülkelerin çıkardığı tahvil ve benzeri menkul kıymetlerine yatırım yapılır, ya da bankalar kredi açar.

2003 yılında 124 milyar dolarlık hisse senedi yatırımı olmuş, bunun da 93.6 milyar doları doğrudan yatırım. Gelişmiş ülkeler, gelişmekte olan ülkelere 93.6 milyar dolarlık doğrudan yatırım yaparlarken Türkiye’ye pek uğramışa benzemiyorlar... Ekim rakamı net olarak bakıldığında eksiydi yanılmıyorsam...

ÖM: Bu hayli ilginç bir durum. Nasıl oluyor peki?

HE: Bizi sevmiyorlar, herhalde. [Şaka bir yana, bu konuyu daha dikkatle düşünmek gerekiyor.]

Özel kesimin kaynaklarında gelişmekte olan ülkelere verilen boca bakalım şimdi. 63 milyar dolarlık borç almış bu ülkeler, bunların da 44.7 milyar doları banka dışı kaynaklardan gelmiş. Yani menkul kıymetler piyasası yoluyla gelmiş. Burada dikkatinizi çekmek istediğim nokta, bu tür ülkelerin finansmanında bankaların rolünün görece az olduğu.

Gelecek yıl için IIF’in öngörülerine bakalım... Sermaye yatırımların 139 milyar dolara çıkacağı, bunun içinde de doğrudan yatırımların 110.7 milyar dolara çıkacağı öngörülüyor.. Banka sisteminin gelişmekte olan ülkelere açacağı kredilerde biraz azalma bekleniyor, buna karşılık banka dışı kaynaklardan temin edilen borçlanmanın yaklaşık  2003 düzeyinde kalacağı bekleniyor.

Bu öngörülerin dayanaklarını açıklamak üzere verilen notlardan birisi Türkiye ile ilgili. Türkiye’nin nihayet özelleştirmeyi becereceğini ve bu yolla 2 milyar dolar kaynak temin edeceği varsayılmış. 2003’de ise Türkiye’nin bu yolla sadece 100 milyon dolarlık kaynak temin ettiğine de dikkat çekiliyor. Dikkatinizi çekerim,  139 milyar dolarlık sermaye hareketinin % 1.4’ünün Türkiye’nin özelleştirmeyi becerebilmesiyle gerçekleşeceği varsayılmış. Dolayısıyla beceremezsek bütün gelişmekte olan ülkeler açısından rakamı etkileriz...Yani Türkiye önemsiz bir ülke değil.

Devam edelim. Bu paraları kim alıyor? Burada eğlenceli bir durum var. 2003 yılında gelişmekte olan ülkelere giden mali kaynakların 23.5 milyar doları Latin Amerika’ya, 42 milyar doları Avrupa’nın gelişmekte olan ülkelerine (Türkiye, Bulgaristan, Romanya ve Rusya vs)  gitmiş. Afrika ve Ortadoğu ülkeleri toplam olarak sadece 5 milyar dolar alabilmişler. Asya-Pasifik bölgesi ise başı çekiyor: 111 milyar dolar.....

Doğrudan yatırımlar nereye gidiyor diye bakarsak, Latin Amerika’ya 26 milyar dolar (burada portföy yatırımları eksi 2.5 milyar dolar, yani yatırımcılar portföylerindeki hisse senetlerini satıp çıkmışlar), Gelişmekte Olan Avrupa’ya 10 milyar dolar, Afrika ve Ortadoğu’ya 3.8 milyar dolar, Asya- Pasifik’e 55.7 milyar dolar. 

Bütün bu resim içinde en önemli oyuncu Çin. 2004 yılında bu ülkenin yine doğrudan yatırımları çekmekte büyük farkla en önde olacağı tahmin ediliyor. IIF’in öngörülerine göre Çin’e gelecek yıl yönelecek doğrudan yatırımın 50 milyar doları aşması bekleniyor.

ÖM: Bir yılda yapılacak doğrudan yatırım miktarı yani?

HE: Sadece doğrudan yatırım bu, gelip fabrika kuruyorlar gibi düşünebiliriz. Şimdi temel sorumuza dönelim. Ne oldu da gelişmekte olan ülkelerin sağladığı mali olanaklar yön değiştirdi? Bir süredir gelişmekte olan ülkelere yönelen mali kaynaklar neden azalıyordu?

ÖM: Herhalde, 1997’deki Güneydoğu Asya krizi sonrasındaki olaylar korkuttu.

HE: Evet. Sanırım fon akışlarındaki azalmayı böyle açıklayabiliriz. Ama şimdi neden tersine bir dönüş var? İnsanın aklına bu ekonomilerin büyüme performansının çok iyileşmiş olabileceği geliyor. Oysa, Latin Amerika  dışında böyle bir gelişme yok. Latin Amerika’da 2002’de gayri safi yurt içi hasıla ile ölçülen büyüme hızı % -1 iken 2003’te % 1’e yükselmiş. 2004’te ise Latin Amerika’nın %3.4 büyüyeceği tahmin ediliyor. Bu fena değil, demek ki işler orada yoluna giriyor. Ama diğer bölgelerde büyüme performansında böyle bir gelişme yok. Hepsi aşağı yukarı 2002’deki büyüme hızlarını 2003’de korumuşlar 2004’de de koruyacağa benziyorlar. Gelişmekte Olan Avrupa Ülkeleri 2002’de % 4.2, 2003’de % 4.9 büyümüşler. 2004’de ise büyüme hızının % 4.4 olacağı öngörülüyor. Afrika ve Ortadoğu için de benzer bir görünüm var. Sadece büyüme oranları daha düşük: 2002’de % 3.5, 2003’de % 3 ve 2004’de %3.2. Asya-Pasifik bölgesi ise en hızlı büyüyen ülkeler  grubu 2002’de %6.4, 2003’de % 6.8 büyümüş. 2004’de de büyüme hızının % 6.7 olacağı öngörülüyor. O halde bu ülkelerin büyüme performansındaki değişikliğin fon hareketlerinin yönünü çevirdiğini söylemek pek olanaklı değil.

Bu arada bakıyoruz gelişen piyasalar tahvillerinin faiz marjı da düşmüş. Yani bu ülkeler daha ucuza borçlanabilir hale gelmişler. 2002 Eylül’ünde bu ülkelerin tahvillerine ödedikleri faiz kabaca ABD’nin borçlanma faizinin 10 puan üstündeymiş. Oysa 2004 Ocak ayında bu fark 4 puanın altına indi. Yani gelişmekte olan ülkeler birdenbire fevkalade iyi görünmeye başlamış bu endekste de.

Peki bu nasıl oldu? Bildiğimiz bir kaç nokta var. Amerika’da faizler çok düşük. Bu nedenle de orada faiz kazanmak cazip değil. Yatırımcılar bu nedenle gelişmekte olan ülkelere yöneliyorlar. Üzerinde durulan ikinci nokta, Türkiye’nin rolünü göstermesi açısından  bu önemli. Brezilya ve Türkiye seçimlerinin sonuçları, farklı neden ve biçimlerde olsa da, bu piyasalarda bir rahatlık yarattı. Bu iki seçim gelişmekte olan ülkelerin mali piyasalardaki imajını etkiledi. İşte bu nedenle “Türkiye önemli” dedim, şaka olsun diye değil. Tabii Brezilya da... Bu ülkelerin ne yaptıkları gelişmekte olan ülkeler grubu için bir sinyal özelliği taşıyor...

ÖM: IIF’nin değerlendirmeleri mi bunlar?

HE: Evet. Onların raporuna dayanıyorum. Bu hafta başında bu konu Financial Times’da da yer aldı. Üstelik, Türkiye açısından olumsuz sayılabilecek bir ifade ile. Özetle “pek bir şey değişmedi, üstelik iktisat politikasının doğru yola oturduğu da henüz söylenemez deniyordu. Bu da biz konunun ikinci boyutuna getiriyor.

2004’ü değerlendirdiğinde IIF, bazı olumsuz gelişmelerin olabileceğine de dikkati çekiyor. Örneğin “Amerika’da faizler düşük kalmayabilir” diyor. Kendi fikrimi söylüyorum, seçim öncesi bana Amerikan Merkez Bankasının faizleri arttırmaya başlayacağını pek sanmıyorum. Gerçi bunu yaz aylarında yapabilir diyenler de var ama ben pek beklemiyorum. Öbür taraftan doların bu değer kaybı şimdilik Amerika’nın epeyce işine yarıyor, onun için çok acelesi de yok.

Ancak daha önemli olan gelişmekte olan ülkelerin yapısal durumlarına ilişkin önemli bir değişiklik olmaması...

ÖM: Evet, bu da ilginç.

HE: Eskisi gibi devam ediyorlar... Gerçi bir facia yok ama mali piyasalardaki bu iyimserliği destekleyecek bir şey de yok...

ÖM: Bir mucize olmuş değil yani.

Türkiye hata yaparsa...

HE: Evet öyle bir mucize de yok. Bu nedenle deniyor ki “bu gelişme piyasanın bazı iyi sinyalleri, -ki bu iyi sinyaller arasında Brezilya ve Türkiye olayları ön plana taşınıyor- biraz fazla hevesle okumasından oldu. Piyasalar olayları doğru okuyup düzletme yapabilirler. Yani gelişmekte olan ülkelere sermaye ihraç etmeye ya da borç vermeye olan iştah kaçabilir ”. Piyasalar nasıl düzeltebilir?

Bir kere bu faizler 1998’den bu yana en düşük noktaya indi. Bundan daha fazla aşağıya gitmesi için bir neden yok. Piyasalar durumu daha dikkatle değerlendirirlerse faizlerin yükselmesi bile beklenebilir. 2004’ün ikinci yarısına baktığımız zaman, gelişmekte olan ülkelerin durumları, ne yaptıkları çok daha önem taşıyacak. Artık “kabaca durum iyiye gidiyor” imajı veren Türkiye ve Brezilya seçimlerinin etkisi geçecek... Yeni değerlendirme ölçütleri gündeme gelecek. Yani 2004’den itibaren gelişmekte olan ülkeler için durum daha zorlaşmaya başlayabilir.

Şimdi sözü Türkiye’ye bağlamak istiyorum. Geçen hafta konuştuğumuz asgari ücret ve emekli maşlarına yapılan zam konusu... Bu zamların finansmanı bulunmadan yapılmış olması Türkiye’nin maliye politikasının bozulabileceği, Türkiye’de dengelerin tekrardan bozulabileceği imajını doğurduğu için IMF açısından da bir sorun halinde ortaya kondu ve belli bir tavır alınması istendi. Buna hissi ve sert tepkiler geldi. “Biz emirle zam yapmayız...” gibi. Ama işin özü bu değil: ciddi bir bütçe açığı varken bunu büyütecek bir karar alındı. Nasıl finanse edeceksiniz denildiğinde de “harcamaları keseceğiz” gibi bir yanıt verildi. Oysa bütçe kalemlerine bakınca pek kesilecek bir harcama görünmüyor. Üstelik bu işin bir de gelecek yılı, daha sonrası var... O dönemler için de finansman kaynağının belirlenmiş olması gerekli. Bu da ciddi olmayan bir politika davranışı olarak yorumlandı.

Dünyadaki konjonktürün gelişmekte olan ülkeler lehine dönmesinde Türkiye önemlice bir rol oynamıştı, ters dönmesine de aynı ölçüde katkı yapabilir. Biz bu işte hata yaparsak kendimiz açısından sorunlarla karşılaşacağımız gibi bir de Brezilyalıları (ve diğer gelişmekte olan ülkeleri) da olumsuz yönde etkilemiş olacağız.